摘要

　　本文是2023年4月20日发布的《山川激越 风禾近起》春季策略报告中有关玉米部分的原文。报告中指出，未来半年，预计连盘玉米高位震荡偏空运行，区间[2550,2850]元/吨。综合小麦-玉米价差、进口成本、新季成本、糙米替代成本等因素，预计二三季度连盘玉米底部在[2550,2600]存在一定的边际支撑，但二季度反弹高度受限，[2800,2850]的压力较大，三季度以反弹做空对待。预期偏差关注小麦饲用替代体量及时间跨度、新季玉米面积及天气、进口规模以及饲用糙米拍卖等因素。对淀粉而言，原料成本逻辑在产能过剩的格局下定价作用有所下降，国内需求慢复苏为交易的主线。预计后期将是亏损-被动开机-挺价主成品的运行逻辑，单边上不宜过度看空，预计主力运行区间2750-3150。预期偏差关注下游需求是否能够持续恢复及副产品价格波动。2023/24年美玉米供需格局转为宽松，预计CBOT玉米主力合约的运行区间[500,650]美分/蒲，7-12价差逢低做扩为主。预期偏差关注宏观及原油的下跌冲击、俄乌冲突对谷物市场扰动以及种植季天气炒作等因素。目前来看，春季策略报告的逻辑和方向贴合市场运行，但下跌空间超出报告预期。报告主要内容如下：

　　1 概况与结论

　　上期秋季报告《浮天沧海远》中，我们提出“2022/23年国内玉米的缺口预期及如何补充将是产业主逻辑，预计连盘玉米维持高位震荡格局，底部[2650,2700]的成本支撑较强，上方压力位在[2950,3000]”。盘面运行空间基本符合我们秋季报告的预期。截至目前，旧作年度国内定价逻辑较秋季报告时的格局已经改变：进口由倒挂转为顺价、小麦大跌开始饲用替代、巴西玉米在22年年底实现进口替代补充、基层粮源压力逐步释放至下游及渠道环节。对CBOT玉米，秋季报告中提出“年度平衡表紧张的格局支撑价格偏强运行，底部支撑600美分/蒲附近，上方压力位在750美分/蒲”，盘面运行基本在我们预估区间，期间经历了原油重心下移、黑海协议连续2次延期、管理基金净多持仓转空，但旧作较紧的平衡表支撑了美盘玉米在[600,700]美分/蒲震荡运行。

　　当前国内玉米远月维持贴水结构，可以反映出几方面：①反映进口利润高企，美国黑海南美进口窗口期完全打开，尤其是H2巴西玉米规模进口的预期；②体现国内Q2-Q3实现小麦、糙米的替代；③较高的种植收益刺激新季面积恢复；④随着进口定价因素在国内的权重增加，连盘远月贴水结构也贴近美玉米的近远月价差结构。

　　当前，在养殖利润、深加工利润持续亏损背景下，后期即使有季节性恢复，但难言报复性复苏的可能，远月生猪定价也难以给出养猪行业较高的利润、连盘豆粕及美豆远月贴水结构反映深加工副产品（DDGS、蛋白粉、玉米胚芽粕）高位回落的预期、以及面粉加工副产品麸皮（跟随养殖利润及豆粕）高位回落的逻辑，因此未来半年玉米、淀粉主力合约走势的大方向将是偏空运行，预计行情走势近强远弱、先涨后跌，Q2以反弹行情对待、Q3的以高做空为主，主力运行区间[2550,2850]元/吨。此外，在国内强调粮食安全的政策背景下，国内农产品保供稳价政策引导意义重大，也不一定过度看空农产品价格。

　　对淀粉而言，原料成本逻辑在产能过剩的格局下定价作用有所下降，国内需求慢复苏为交易的主线，尤其是二三季度伴随着季节性需求旺季，更多建议在CS-C策略上波动操作。预计后期将是亏损-被动开机-挺价主成品的运行逻辑，单边上不宜过度看空，预计主力运行区间[2750,3150]。预期偏差关注下游需求是否能够持续恢复及副产品价格波动。

　　对CBOT玉米而言，自USDA二月论坛起，2023/24年美玉米新旧作平衡表转变，供需格局转为宽松，3月种植意向面积报告基本坐实该格局。截至3月份，ENSO转中性，三峰拉尼娜天气结束，转为正常气象概率较大，即使5-8月是美国天气炒作阶段，大幅减产的概率较低。此外4-5月为巴西二茬玉米的天气炒作阶段，巴西玉米或大概率延续大豆丰产的态势，全球平衡表亦将转宽松。远月及C7-12的定价也反映了平衡表转宽松的情况。

　　2 偏差与核心因素

　　（一）国内玉米

　　产需缺口问题是近几年国内玉米运行的主逻辑，但不同于往年同期，今年远月给出贴水结构、且在3月份提前发生价格下跌的负反馈行情。下游养殖、深加工持续亏损导致采购需求低迷，一方面，饲料企业采购大多以随用随采为主，主要是看到进口顺价、国内小麦恢复饲用替代的价值以及可能发生的饲用糙米拍卖；另一方面，深加工企业受到副产品大跌，以及2-3月份原料大幅补库影响，企业利润持续亏损。而贸易环节，尽管本年度开秤至今高开低走，贸易商春节前大多谨慎收购、不敢囤货，但2-3月补库较为明显，尤其是北港及南港内贸库存水平显著提升，截至当前也基本亏损近100元/吨。期现价格联动下跌，触及旧作种植成本[2650,2700]元/吨的支撑。

　　但笔者认为，当前4月初，处于基本面最悲观的时候，短期仍有反弹需求。供需决定价格、价格亦将反作用于供需，2850与2700的玉米，对应的是不同基本面，也讲反作用于市场供需结构。此外，二季度也将是国内新季玉米播种季，面积、成本以及大豆/玉米争夺面积的题材，也将给盘面计价一定的天气升水。因此，Q2以反弹行情对待为主。从需求角度，玉米也和我们研究院生猪报告中二季度偏强、三季度偏空的看法相对应。

　　在缺口补充逻辑中，三季度行情将更多由外盘进口成本及新季小麦上市后饲用替代主导。对于前者，今年大宗商品大多以外弱内强、进口顺价为主，进口冲击的利空将随时影响盘面情绪；对于后者，今年从二季度开始，陈麦已经具备饲用替代价值，而考虑新麦上市后的季节性卖压基本在150±50元/吨，预计新麦开秤将在2700±50元/吨区间，预计新麦很难跌到最低托市价格2340的水平，但陈麦结转及新作上市压力，都存在小麦转饲的需求，预计今年小麦-玉米价差或将再次跌至负值以下，但到了三季度，饲用替代也将托住小麦进一步下跌的空间。因此，连盘玉米三季度相对偏空看待，下方支撑[2550,2600]元/吨。

　　对于新作面积而言，尽管东北产区玉米种植效益高于大豆，但政策更倾向于补贴支持大豆扩种，因此东北地区玉米面积或将持平去年，但华北地区玉米面积大概率扩种，初步预计租地种植成本折集港成本在[2500,2600]左右。

　　对于进口而言，2022年3-12月基本维持倒挂，2023年1月至今美玉米基本维持顺价理论利润[200,300]元/吨，而巴西Q3玉米给出[300,500]元/吨的理论利润，甚至一度给出保税区玉米粉的进口窗口，预计后期Q2美玉米将持续进口、Q3进口更多转向巴西玉米。而高粱受到美国减产影响，预计全年进口规模低于700万吨，而大麦进口国相对分散，受到黑海地缘局势及中澳、中加关系不确定性影响，仍然有较大变数，预计22/23年进口规模在800万吨左右，进口替代品的减少、玉米进口规模的增加，预计全年进口总量略有下滑，但进口价格的中枢水平将随着CBOT玉米价格重心下滑而下降，外弱内强的格局，将持续给国内带来压力。尤其是在三季度，巴西玉米进口带来的压力将更为显著。

　　对应饲用稻谷拍卖而言，较难猜测政策的执行情况，但基于前两年的拍卖投放情况，今年大概率将压缩投放量，如果投放底价不变，折算最低集港成本在2600左右，到山东成本折2800左右。静态看4月初的玉米、小麦价格，定向糙米的成交量将大幅下滑，替代区域也更多聚焦在东北地区。

　　综合小麦-玉米价差、进口成本、新季成本、糙米替代成本等因素，预计Q2-3连盘玉米底部在[2550,2600]存在一定的边际支撑，但Q2反弹高度受限，[2800,2850]的压力较大；Q3以反弹做空对待。

图：养殖利润及玉米淀粉加工利润（元/头，元/吨）

数据来源：WIND、钢联、中粮期货研究院整理

图：华北小麦-玉米价差（元/吨）

数据来源：WIND、中粮期货研究院整理

图：北港玉米库存及广东港能量库存（万吨）

数据来源：钢联、中粮期货研究院整理

图：深加工企业库存（万吨）

数据来源：钢联、中粮期货研究院整理

　　（二）国内玉米淀粉

　　国内后疫情时代，需求恢复将是今年的主逻辑，但2月至今，高开机-高提货-高库存-持续亏损的状态一直持续，后期2-3季度有季节性需求旺季，但高库存-亏损背景下，后期大概率将演绎亏损-被动开机-挺价主成品的运行逻辑，单边上不宜过度看空，预计主力运行区间[2750,3150]元/吨。

　　淀粉及CS-C套利合约的月差结构上看，已经计价了09旺季以及07、11涉及到淀粉仓单注销的因素。交易策略上，更建议在近月合约上逐步操作。从近两年行情复盘来看，尽管原料定价逻辑持续存在，但行业产能过剩背景下，淀粉区域价差往往不顺价、加工利润重心持续走弱的情况居多，建议CS-C价差保持区间操作为主，200以下具有买入价值、上方压力为[300,350]。偏差关注副产品价格波动及旺季需求能否兑现。

图：淀粉库存及开工率（万吨；%）

数据来源：WIND、钢联、中粮期货研究院整理

　　（三）CBOT玉米

　　CBOT玉米定价主导更多是美国自身平衡表，自2月论坛给出9100万英亩面积预估以及趋势单纯餐181.5蒲/英亩以来，市场对新季平衡表转宽松形成一致预期。远月合约维持贴水结构。3月种植面积意向报告再次给出9200万英亩面积，更进一步加强了2023/24年产量将大幅恢复的预期。在6月面积报告前，市场将聚焦在天气因素上，5-8月看美国天气、4-5月看巴西二茬玉米的天气，阶段性仍会给出天气升水，但策略方面的大方向为逢高做空为主。此外，随着原油价格重心下移，美国乙醇需求或将有所下滑，而出口需求涉及到巴西玉米、黑海谷物的竞争，平衡表有进一步转宽松的可能。回顾历史价格与管理基金净持仓的走势，基金翻空是一个转熊的重要信号，4-5月份需要进一步关注资金情况。

　　南美方面，阿根廷天气炒作已经收尾，布宜诺斯艾利斯谷物交易所现将阿根廷作物产量定为3600万吨，去年预期为3750万吨。USDA预测为4000万吨，后期月度供需报告进一步下调阿根廷产量的空间有限。USDA对巴西产量维持在1.25亿吨，仍需关注4-5月天气情况，但巴西玉米Q3-4的出口将会争夺北美玉米出口市场。此外黑海协议到5月底是否会再次延期也值得关注期。

　　远月及C7-12的定价也反映了平衡表转宽松的情况。预计CBOT玉米主力合约的运行区间[500,650]美分/蒲，7-12价差逢低做扩为主。预期偏差关注宏观及原油的下跌冲击、俄乌冲突对谷物市场扰动以及种植季天气炒作等因素。

图：美国玉米供需平衡表（百万蒲；%）

数据来源：WIND、USDA、中粮期货研究院整理

　　3 策略与风险提示

　　预计未来半年，连盘玉米高位震荡偏空运行，区间2550-2850元/吨。综合小麦-玉米价差、进口成本、新季成本、糙米替代成本等因素，预计二三季度连盘玉米底部在2550-2600存在一定的边际支撑，但二季度反弹高度受限，[2800,2850]的压力较大，三季度以反弹做空对待。预期偏差关注小麦饲用替代体量及时间跨度、新季玉米面积及天气、进口规模以及饲用糙米拍卖等因素。建议在CS-C策略上波动操作，7月粉-米价差或将存在低估，建议07CS-C在200以下布局多单，目标位300-350止盈。

　　对CBOT玉米而言，新作平衡表转宽松的格局基本坐实。考虑到大豆/玉米比价、种植效益比较、以及化肥等成本下降等因素，今年美国种植面积将大幅恢复，平衡表转宽松的格局不变，尽管阶段性会有天气炒作向上的题材，但大方向应为逢高做空为主。预期偏差关注宏观及原油的下跌冲击、俄乌冲突对谷物市场扰动以及种植季天气炒作等因素。